５月２０日，三生制藥發布公告，公司及附屬子公司沈陽三生、三生國健與輝瑞簽署協議，向輝瑞獨家授予突破性ＰＤ－１／ＶＥＧＦ雙特異性抗體ＳＳＧＪ－７０７在全球（不包括中國大陸）的開發、生產、商業化權利。

三生制藥及沈陽三生將保留ＳＳＧＪ－７０７在中國內地的開發、生產、商業化權利，并基于屆時商定的財務條款授予輝瑞對ＳＳＧＪ－７０７在中國內地開展商業化的選擇權。

根據協議，三生制藥將獲得１２．５億美元不可退還且不可抵扣的首付款，以及最高可達４８億美元的開發、監管批準和銷售里程碑付款。

公司還將根據授權地區的產品銷售額收取兩位數百分比的梯度銷售分成。同時，輝瑞還將于協議生效日認購三生制藥價值１億美元的普通股股份。

／　０１　／　一次頂四年，三生制藥今年業績＂炸裂＂

根據最新匯率，此次交易的首付款１２．５億美元相當于９１億元人民幣，這些都是實實在在的凈利潤。

年報顯示，三生之制藥的２０２４年歸母凈利潤為２０．９億元，也就是說，此次交易僅首付款就頂公司４年的歸母凈利潤之多。

同時，未來４８億美元（相當于３５０＋億元人民幣）的潛在里程碑付款和銷售分成將成為公司之后幾年重要的利潤來源。

由此，三生的研發一下從成本部門變成了利潤部門。

換個角度看，若以２４％左右的銷售凈利率計算，該筆交易的金額可對應１８００億元產品銷售收入，這足以讓三生制藥的發展速度提升數個量級。

而如果橫向比較，此次三生制藥與輝瑞的交易也是國內ＢＤ歷史上最重量級的交易之一。

同樣是ＰＤ－１／ＶＥＧＦ雙抗賽道，此前康方與Ｓｕｍｍｉｔ、禮新與默沙東、普米斯與ＢｉｏＮＴｅｃｈ的合作均未達到此次三生與輝瑞交易的金額水平。

進一步擴大范圍看，三生的這筆交易在所有國內藥企的對外ＢＤ種或也可以排進前五，其中首付款金額則是迄今為止最高的紀錄。

／　０２　／　不組ＮｅｗＣｏ，直接和ＭＮＣ談

值得注意點的是，與這兩年大熱的ＮｅｗＣｏ出海模式不同，三生此次的ＢＤ模式并沒有選擇走ＮｅｗＣｏ＂中間商＂的做法，而是直接與ＭＮＣ達成了協議，也避免了ＮｅｗＣｏ模式的一系列問題。

本質上，ＮｅｗＣｏ是將ＢＤ交易拆成兩步走。作為ＢＤ的前置環節，ＮｅｗＣｏ通過增加一次融資以便推進海外臨床試驗、在取得更多數據后，再與ＭＮＣ做對價更高的ＢＤ交易。這背后其實是大多數中國公司的研發和臨床質量還沒有得到ＭＮＣ的充分信任。

而從三生此次＂和ＭＮＣ直接談＂的成果來看，輝瑞相當于承擔了所有海外開發的成本和風險，且準備對三生制藥公司本身進行投資。

三生無論從研發實力、前期臨床質量還是企業聲譽都獲得了這家ＭＮＣ的絕對認可。

作為國內第一家在納斯達克上市的中國藥企，三生通過十幾年來一系列的資本國際化和產品國際化運作，已深度融入了全球制藥朋友圈中。

／　０３　／　重塑估值邏輯

此次ＢＤ之前，三生制藥的市盈率曾長期處于低位，最低的時候ＰＥ只有個位數。

而從今年以來，公司股價隨著業績穩健增長和對此次ＢＤ的預期走出翻倍行情。

隨著ＢＤ靴子落地，當前的股價或許遠非結束，而是一段新敘事的開始。公司的估值邏輯面臨著全面的重塑。

一方面，以特比澳、益比奧、益賽普、蔓迪等藥物為業績的壓艙石，近年來一直維持著穩定的增長。

另一方面，以ＳＳＧＪ－７０７為代表的一系列雙抗創新藥有望在增厚公司業績的同時，為公司的估值提供足夠的彈性。

目前，ＳＳＧＪ－７０７已經獲得ＣＤＥ的突破性療法認定，在肺癌領域進入ＩＩＩ期臨床，結直腸癌和婦科腫瘤領域進入ＩＩ期臨床。

此前肺癌適應癥的ＩＩ期臨床數據顯示，ＳＳＧＪ－７０７無論ＯＲＲ還是ＤＣＲ數據都可謂驚艷。

而除ＳＳＧＪ－７０７之外，三生制藥管線中還有７０５（ＰＤ－１／ＨＥＲ２）、７０６（ＰＤ－１／ＰＤ－Ｌ１）、７０８（ＰＤ－１／ＴＧＦ－β）等同樣出自其ＣＬＦ２雙抗平臺的產品。

有ＳＳＧＪ－７０７的珠玉在前，是否還有下一款雙抗＂爆品＂，將吸引市場每一個人的目光。

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